投资者情绪与资产定价

资产定价理论在金融学中一直处于核心地位。传统的资产定价理论是建立在完美市场和投资者为完全理性假设之下的，然而，股票溢价之谜和无风险利率之谜等金融异象表明以CAPM理论体系为代表的传统资产定价模型存在严重的缺陷，使学者们对有效市场假说（EMH）产生质疑。行为金融在更为现实的基础上，从投资者心理和行为上解释金融市场中的异常现象并建立了有代表性的行为模型。行为资产定价模型的分析虽然更加贴近现实，但建模时必须考虑到投资者产生错误的心理基础。人类活动的复杂性和多样性及不确定性，使得建模相当困难，几个有代表性的模型也多是从市场中的异象出发，分别对证券市场的过度反应、反应不足、短期的动量和长期的反转效应做出了较为合理的解释。本书在行为金融的研究框架下，主要从投资者情绪的角度出发研究投资者情绪对资产价格的影响，建立了基于投资者情绪的资本资产定价模型，然后基于A-B股的价格差异实证检验投资者情绪对资产价格的影响。主要研究成果和创新性结论如下：1.实证研究表明，投资者情绪是资产定价的重要因素，利用投资者情绪可以解释一些金融异象。因此，本书首先沿用DHS模型的研究框架，建立了基于投资者情绪的资产均衡价格模型，得到投资者情绪与资产价格之间的理论关系；其次分析了投资者情绪对资产价格的影响，并利用该模型解释金融市场中的过度反应和过度波动等异常现象。2.通过考虑投资者在不同时期的情绪变化建立了受投资结果影响的情绪资产定价模型，模型分析表明：若有信息投资者在不同时期收到符号相同的信号，则投资者的市场情绪加重，表现为资产价格继续上涨或下跌；反之，资产价格保持不变。模型的意义在于能够很好地解释短期收益惯性、长期收益反转以及资产价格泡沫等现象。3.建立了基于情绪的认知风险度量模型及认知收益模型，模型分析表明，认知风险和认知收益呈负相关关系，与标准金融理论中风险和收益的正相关关系相反，但与含有过度自信的认知风险和认知收益负相关的结论一致。4.当前能够反映投资者情绪的指标有很多，例如封闭式基金折价、IPO的数量、月新开户数、基金的净流入量、成交量等。本书主要利用封闭式基金的平均折价CEFD、IPO的数量（NIPO）、IPO的首日收益率（RIPO）、A股月新开户数（S）、A股指数成交量（TURN）这五个情绪指标，采用第一主成分法构造了一个能刻画整体市场情绪的总情绪指数，实证检验了小市值型股票的溢价和投资者情绪存在着显著的负相关关系，即当投资者的情绪越高涨，A股的溢价就越小。为了让情绪代表不含基本面因素，笔者构造了消除宏观因素影响的投资者总情绪指数，实证发现，小市值型股票溢价更易受投资者情绪的影响，而大市值型股票溢价更多与非情绪因素有关。实证还表明，在B股开放前投资者情绪与溢价之间存在正相关关系，开放后的结论则相反，这进一步说明了A股溢价不仅受情绪的影响，还与市场制度（开放前或开放后）、公司特征（小市值或大市值）等非情绪因素有关。5.通过对不同证券市场的研究发现，许多成熟的证券市场存在过度自信行为，而在中国市场上投资者过度自信的倾向更为明显。因此，本书首先以过度自信作为一种具体情绪的代表建立了基于投资者过度自信的A-B股价格均衡模型，模型分析表明，当投资者过度自信程度越严重，A，B股的价格就越高，但是，A股的价格要比B股的价格提升得更大，表现为A-B股的溢价越严重。然后，通过构造度量投资者过度自信程度的指标，实证检验了国内有信息投资者的过度自信程度与A-B股溢价存在正相关的理论关系，并且实证结果表明，投资者过度自信对溢价的影响不仅与整个市场情绪有关也与公司的特征有关。6.最后建立了基于投资者过度自信的资产均衡价格模型。模型结果表明，当投资者过度自信程度越严重，股票的价格越高，收益率就越大。实证检验得出国内有信息投资者的过度自信与股票收益率之间具有相关性，并且实证结果同样发现，投资者的过度自信对股票收益率的影响也与整个市场情绪和公司特征有关。李潇潇2017年9月

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