余永定：为什么这几年我都主张扩张性宏观经济政策｜驭势2021

访谈

《经济观察报》：您在《太阳之下无新事》中回顾了过去近30年中国宏观经济调控历程，并感叹“阳光之下，并无新事”，但当时每次讨论宏观经济议题时，是怎样的心情？

余永定：“文革”期间，我通过高鸿业先生翻译的萨缪尔逊《经济学》第十版，开始接触宏观经济学；1979年参加由仇启华先生主持的《现代垄断资本主义》编书组，负责编写西方国家宏观经济调控部分（由于这部分内容与全书体例不一致，最后基本未被采用）；这些经历使我对西方国家政府的宏观经济政策有了初步了解。1988年负笈牛津，我选择的博士论文题目是《中国的宏观经济及稳定政策设计》。为了写论文，恶补了中国宏观经济形势和调控政策的知识。1994年回国之后，我开始跟踪中国的宏观经济形势，研究中国宏观经济政策。在相当长的一段时间内，我基本上是按西方宏观经济分析的标准程序，照猫画虎地分析中国的宏观问题，并无独特见解。

分析宏观经济形势的关键，在于正确判断宏观经济形势的转折点。回国之后，我所经历的第一个宏观经济经转折点发生在1996年。当时的问题是：通货膨胀是否已经得到抑制，宏观经济政策是否应该由从紧转向从宽。具体说，是否应该降息了？第二个转折点发生1999年东亚金融危机之后。当时的问题是：面对财政状况的恶化和高企的不良债权，中国是否应继续执行扩张性财政政策？第三个转折点发生在2002年底2003年初，当时的问题是：中国是否已经走出通货收缩，是否应该收紧财政、货币政策？第四次转折点是在2008年第一、二季度，彼时CPI分别为8%和7.8%，但全球金融危机风暴已经隐约可见。当时的问题是：放松还是继续紧缩性货币政策？2008年第四季度，为了抵消全球金融危机对中国经济的冲击，政府推出“四万亿”财政刺激措施。当时的问题是：宏观经济政策的扩张力度是否过大？2010年第一季度GDP增速恢复到12%，通胀率也开始回升，2011年政府退出4万亿财政刺激计划。2012年第二季度GDP增长率降至7.6%，跌破“保8”底线。当时统计局发言人盛来运称，这是“转折点”。大家已经不再奢望经济增速会重回双位数，但希望中国经济增速会稳定在8%左右。此后，中国GDP增速却继续逐季下跌，2019年第四季度跌到6%，且有进一步下跌的危险。于是发生了一场中国是否应该“保6”的争论。

自2012年以来，经济学家在宏观经济问题上的主要分歧是：中国经济增速的持续下降、甚至跌破6%，是否不可避免？大多数经济学家对上述问题的回答，似乎是肯定的。我的看法则是，我们无法确知中国的潜在经济增速到底有多高。在决定经济政策时只能依靠试错法：如果可以判定当前存在产能过剩、有效需求不足、且没有明显的通胀迹象，就不必犹豫，而应采取扩张性宏观经济政策，争取实现尽可能高的经济增速；如果出现问题，还可及时调整。

“太阳之下，无新事”这句话取自《圣经》传道书。原话是：“已有的事必再有，作过的事必再作；日光之下并无新事。有什么事人可以说：看啊！这是新的？其实，很久之前已经有了，在我们之前早就有了。以前的事，无人记念；将来的事，后来的人也不追忆。

我10年前说过：“在中国，经济学辩论好像是一场运动员、裁判员和观众一起上阵的足球‘比赛’。混战结束之后，留下的只是球场上一堆无人认领的鞋子。”令人遗憾的是，10年后的今天，这种情况并未有多少改变。研究现实宏观经济问题，需要有一定的理论框架，但更需要不断回顾历史，不断检讨自己当初误判的原因。只有这样，才能减少在当下重犯过去的错误。

经济学又不同于自然科学，难以通过可重复的实验证实或推翻一种假说。例如，一种观点认为，中国的潜在经济增速是6%或更高；另一种认为，增速只有5%。假设政府接受了后一种观点，并依据这一观点制定经济政策，而中国果然实现了5%的增速。那么，中国经济的潜在增速到底是6%还是5%呢？主张6%的人可以说，虽然事实上是5%，但旨在争取实现6%的政策根本就不曾尝试过啊。由于宏观经济政策建议既难通过逻辑推理也难通过实际证伪或证实，“鞋子无人认领”也就不奇怪了。这种难以做出“决定性判决”的状况令人沮丧。

访谈

《经济观察报》：您在《太阳之下无新事》中回顾了过去近30年中国宏观经济调控历程，并感叹“阳光之下，并无新事”，但当时每次讨论宏观经济议题时，是怎样的心情？

余永定：“文革”期间，我通过高鸿业先生翻译的萨缪尔逊《经济学》第十版，开始接触宏观经济学；1979年参加由仇启华先生主持的《现代垄断资本主义》编书组，负责编写西方国家宏观经济调控部分（由于这部分内容与全书体例不一致，最后基本未被采用）；这些经历使我对西方国家政府的宏观经济政策有了初步了解。1988年负笈牛津，我选择的博士论文题目是《中国的宏观经济及稳定政策设计》。为了写论文，恶补了中国宏观经济形势和调控政策的知识。1994年回国之后，我开始跟踪中国的宏观经济形势，研究中国宏观经济政策。在相当长的一段时间内，我基本上是按西方宏观经济分析的标准程序，照猫画虎地分析中国的宏观问题，并无独特见解。

分析宏观经济形势的关键，在于正确判断宏观经济形势的转折点。回国之后，我所经历的第一个宏观经济经转折点发生在1996年。当时的问题是：通货膨胀是否已经得到抑制，宏观经济政策是否应该由从紧转向从宽。具体说，是否应该降息了？第二个转折点发生1999年东亚金融危机之后。当时的问题是：面对财政状况的恶化和高企的不良债权，中国是否应继续执行扩张性财政政策？第三个转折点发生在2002年底2003年初，当时的问题是：中国是否已经走出通货收缩，是否应该收紧财政、货币政策？第四次转折点是在2008年第一、二季度，彼时CPI分别为8%和7.8%，但全球金融危机风暴已经隐约可见。当时的问题是：放松还是继续紧缩性货币政策？2008年第四季度，为了抵消全球金融危机对中国经济的冲击，政府推出“四万亿”财政刺激措施。当时的问题是：宏观经济政策的扩张力度是否过大？2010年第一季度GDP增速恢复到12%，通胀率也开始回升，2011年政府退出4万亿财政刺激计划。2012年第二季度GDP增长率降至7.6%，跌破“保8”底线。当时统计局发言人盛来运称，这是“转折点”。大家已经不再奢望经济增速会重回双位数，但希望中国经济增速会稳定在8%左右。此后，中国GDP增速却继续逐季下跌，2019年第四季度跌到6%，且有进一步下跌的危险。于是发生了一场中国是否应该“保6”的争论。

自2012年以来，经济学家在宏观经济问题上的主要分歧是：中国经济增速的持续下降、甚至跌破6%，是否不可避免？大多数经济学家对上述问题的回答，似乎是肯定的。我的看法则是，我们无法确知中国的潜在经济增速到底有多高。在决定经济政策时只能依靠试错法：如果可以判定当前存在产能过剩、有效需求不足、且没有明显的通胀迹象，就不必犹豫，而应采取扩张性宏观经济政策，争取实现尽可能高的经济增速；如果出现问题，还可及时调整。

“太阳之下，无新事”这句话取自《圣经》传道书。原话是：“已有的事必再有，作过的事必再作；日光之下并无新事。有什么事人可以说：看啊！这是新的？其实，很久之前已经有了，在我们之前早就有了。以前的事，无人记念；将来的事，后来的人也不追忆。

我10年前说过：“在中国，经济学辩论好像是一场运动员、裁判员和观众一起上阵的足球‘比赛’。混战结束之后，留下的只是球场上一堆无人认领的鞋子。”令人遗憾的是，10年后的今天，这种情况并未有多少改变。研究现实宏观经济问题，需要有一定的理论框架，但更需要不断回顾历史，不断检讨自己当初误判的原因。只有这样，才能减少在当下重犯过去的错误。

经济学又不同于自然科学，难以通过可重复的实验证实或推翻一种假说。例如，一种观点认为，中国的潜在经济增速是6%或更高；另一种认为，增速只有5%。假设政府接受了后一种观点，并依据这一观点制定经济政策，而中国果然实现了5%的增速。那么，中国经济的潜在增速到底是6%还是5%呢？主张6%的人可以说，虽然事实上是5%，但旨在争取实现6%的政策根本就不曾尝试过啊。由于宏观经济政策建议既难通过逻辑推理也难通过实际证伪或证实，“鞋子无人认领”也就不奇怪了。这种难以做出“决定性判决”的状况令人沮丧。

如果政策扩张性更强，经济增速可以稳定在6-7%

《经济观察报》：回顾这近30年的宏观研究，您印象最深的是哪几件事？您也点出了自己的一些预判失误，这对您的分析模型有调整、修正么？如果放眼过去30年中国的宏观调控历程，您如何理解这个过程中的得失和对我们的启发？

余永定：自1998年以来，为了刺激有效需求，中国政府采取了扩张性的财政政策。在不到两年的时间里，中国国债余额占GDP之比，由1997年的7.4%上升到1999年的12%。如果包括商业银行不良债权在内的或然债务，中国国债对GDP之比，按世界银行的估算高达74%-105%。摆在经济学家面前的问题是：中国是否应该继续执行扩张性财政政策？为回答这个问题，我通过一个用微分方程表达的动态模型，说明由于国债余额占GDP之比的极限值等于赤字率除以GDP增速，如果中国能够把赤字率维持在3%、同时使GDP增速达到7%，中国国债占GDP之比就将趋于43%，完全在“马斯特里赫条约”所设定的安全线内。通过模型，可以清楚的看到，当前的或然债务对GDP之比的高低并不重要，它只是微分方程解的初始条件，哪怕现在的国债余额对GDP之比真是105%，随着时间的推移，国债余额对GDP之比必然下降，最后趋于43%。当然，其中的一个关键条件是利息率很低，否则就难以保证赤字率可以维持在3%的水平上。而当时中国完全可以把利息率维持在低水平。基于这样的认识，在1999年至2001年关于中国是否应该采取扩张性财政政策的讨论中，我非常有信心地采取了支持继续实行扩张性财政政策的立场。

自1995年成功治理通货膨胀之后，中国经济增长总体上是比较平稳的。虽然大家对政策调整时机的判断时有分歧，但分歧不大。我自己判断经济形势的最大错误，发生在2008年上半年，由于当时通货膨胀率一直保持在8%左右，尽管经济增速在2007年已经开始回落、全球金融危机实际上已经爆发，但我依然认为通胀是中国经济的主要威胁，主张继续采取紧缩性的财政货币政策。雷曼兄弟破产后，世界经济增速急剧下跌，通货膨胀一下子就变成了通货收缩。这次的判断错误，使我不得不重新认识通货膨胀问题。此后，我不再执着于“通货膨胀无论在何时何地都是货币现象”的教条。

直到2014年，在宏观调控问题上，我和国内主流经济学家的观点是基本一致的：中国不可能长期维持10%以上的经济增长速度，中国正在进入一个增速较低的时期。但当经济增速在2015年第一季度跌到7%之后，我开始为中国经济增速的持续下跌感到担忧——经济增速的下跌是有惯性的，如果你不在某个时刻刹车，它就会继续跌下去。而且由于所谓“磁滞”效应，无论潜在经济增速是多高，维持低速的时间一长，想恢复本来可以达到的增速也变得不可能了。

我不知道中国的潜在经济增速是多少，但一个重要事实是：在中国经济增速持续下跌的同时，中国PPI从2012年3月开始，维持了长达54个月的负增长。在2015年之后，CPI基本上保持在2%以下。显然，在这种情况下，通货膨胀已经不是对中国经济的主要威胁。为什么在这种情况下，我们不能采取更具扩张性的宏观经济政策以抑制经济增速的下滑呢？从那时起，我开始同主流产生分歧，这种分歧一直延续到今天。

《经济观察报》：您指出，长期因素会通过许多中间环节影响近期经济表现，但长期因素不能用来解释近期经济表现。宏观调控和结构改革并不互相排斥。也有人认为，中国最近这十几年的宏观经济政策过于关注短期的调控、而疏于结构性改革，您怎么看？

余永定：吴敬琏老师很早就指出，不要把长期问题和短期问题混为一谈，不要把增长问题和宏观调控混为一谈。我们谈论长期经济增长时，正确的理论框架是Q=F(t, K, L)；其中，Q、 t、K、L分别是：产出、技术进步、资本存量和劳动投入。我们谈论短期宏观经济调控时，总需求Y被定义为：Y=C+I+G+X-M;其中，Y、C、I、G、X、M分别是：产出、消费需求、投资需求、政府支出、出口和进口。增长理论假定：Q取决于生产函数中的三个自变量，而不考虑需求约束。有西方经济学家开玩笑说，增长理论中的经济体其实是社会主义计划经济，因为增长理论实际假定了只要有产出就有需求。反之，在利用国民收入核算公式分析经济增长前景时，我们假定国民经济是受需求约束的，Y取决于等式右端的各需求构成部分之和。宏观经济调控的目的是使总需求等于总供给，使生产函数所决定的供给能力得以充分实现。

经济学说史上从来就有“是供给创造需求，还是需求创造供给”的分歧：萨伊认为，供给创造需求；而凯恩斯的宏观经济学，则是从批判萨伊定律开始的。经济实践已经证明，萨伊定律在宏观经济层面是错误的，但从行业和产品层面讲，供给创造需求则是有道理的。创新性产品确实能够创造需求，但这基本上是个微观经济问题。一般而言，创新性产品的出现并不足以解决有效需求不足的问题。1920年美国汽车销量为200万辆，1929年冲破500万辆，但这并未妨碍美国在1929年陷入大萧条。重视供给是完全正确的，从中长期来看，经济增长问题就是供给问题。但宏观经济调控要解决的不是供给问题，是需求问题：当有效需求不足时，刺激有效需求；当有效需求过度时，抑制有效需求。

中国经济增速从2012年第一季度的12%下跌到2019年内第四季度的6%，且此间CPI基本保持在2%左右、PPI长期为负值。难道中国经济不是处于有效需求不足状态吗？我们为什么不是强调刺激有效需求，而要强调“供给侧改革”呢？我猜测，这里可能涉及两个判断：其一，虽然经济增速已经大幅下降，但仍然高于潜在经济增速。因而，经济增速的持续下降不可避免。经济增速在未来会稳定在某个可持续的水平上，即经济增速的调整会呈L型；其二，尽管过去执行了旨在刺激有效需求的扩张性宏观经济政策，但经济增速下滑的趋势没有改变。相反，扩张性宏观经济政策导致了杠杆率上升、经济效益的下降和金融风险的上升。继续执行扩张性财政、货币政策（遑论进一步扩大宏观经济政策的扩张力度）弊大于利。

在经济增长理论的Q=F(t, K, L)中，制度和结构因素的改善都可以归类于“技术进步”（t）这个变量。加快“技术进步”自然可以增加供给Q。但这里有两个问题：第一，“技术进步”导致Q增速提高，是个中长期问题，不会很快见效；第二，更重要的是，就宏观经济而言，中国目前面临的问题是有效需求不足，是需求约束而不是供给约束。提高Q的增速，何以能解决有效需求不足问题呢？回答是：具有创新性的供给可以自动创造需求。因而，通过体制改革和结构调整提高Q的增速，可以自动导致Y的增速的提高，从而使Q=Y，即实现GDP增速的L型调整。不难看出，通过供给侧结构改革是否能够实现GDP增速的L型调整，在很大程度上取决于萨伊定律是否成立。理论上，在Y<Q的情况下，通过提高Q的增速使Y=Q的可能性是存在的。但这仅仅是一种理论上的可能性，还需得到经验的支持。

我以为，中国的扩张性财政、货币政策未能抑制经济增速持续下滑，还有另一种更为直观的解释：中国财政、货币政策的扩张力度不够大，持续时间不够长。

自2008年以来，发达国家一直都在执行超常规的扩张性财政、货币政策。直到12年后的今天（即便不考虑新冠疫情），它们不但仍未退出扩张性财政、货币政策，反而还在进一步加码。由于实行了非常规的扩张性宏观经济政策，全球金融危机爆发后，美国不但恢复了经济增长，而且创造了战后时间最长的一次经济复苏。与此对比，自2010年下半年，中国就开始退出扩张性财政、货币政策。随着宏观刺激政策的退出，中国固定资产投资增速由2009年30.4%直降到2019年8.1%，基础设施投资增速更是由2009年5月的50%（全年是44%）陡降到2012年2月的-2%。2018、2019年，中国基础设施投资增速仅为3.8%。

自2011年以后，中国宏观经济政策逐步向中性方向发展。这种选择可能是必要的，也可能需要进一步讨论。我认为，如果执行扩张性更强一些的财政、货币政策，中国应该是可以把经济增速稳定在6%-7%的水平上的。

毫无疑问，中国必须深化经济体制改革、加速经济结构调整。体制和结构是决定中国经济增长潜力的决定性因素。体制改革、结构调整同宏观调控是相辅相成、并行不悖的。中国完全可以在深化体制改革、加速结构调整的同时，执行更具有扩张性的宏观经济政策，保持较高的经济增速。

《经济观察报》：舆论对2008年金融危机后的4万亿刺激政策有很多批评，但您一直认为这个刺激政策方向是正确的，后遗症主要是退出太快造成的。那么，经济宏观调控如何拿捏“度”？这对政府提出了怎样的挑战？

余永定：四万亿刺激计划的大方向是完全正确的，不应该对四万亿“污名化”。没有四万亿就无法对冲全球金融危机对中国经济的冲击，没有四万亿就不会有使国人引以为豪的以高铁为代表的一系列重要的标志性工程项目。在充分肯定四万亿大方向的同时，也应该看到四万亿刺激计划存在的一些问题。比如说，由于过急、过猛，在项目储备不足的情况下推出了一些存在问题的项目；由于中央政府不愿意让财政赤字过大，对四万亿刺激计划仅提供了1.18万亿元资金,基础设施投资主要靠地方政府融资平台通过发行城投债和向银行借款融资，而这种做法又导致地方债务急剧增加，威胁到中国的金融稳定；2009年信贷增速过快,大量资金流入房地产而不是实体经济，催生了房地产泡沫。我个人认为，四万亿还有一个问题：退出过早——中国执行了两年的扩张性财政货币政策就急忙退出。我们过高估计了市场的自我修复能力。同时这恐怕也同国内舆论界对四万亿的激烈批评有关。

宏观调控成败的关键是掌握好时机和松紧适度，但这是一件十分困难的事情。在实施宏观调控时，操之过急和犹豫不决、力度不够或过犹不及，都是难免的。这种事情过去时有发生，今后仍会发生。总结四万亿经验教训要实事求是，不能以偏概全。

目前主要问题是经济增速过低而非政府杠杆率过高

《经济观察报》：新冠疫情发生之后，中国通过提高财政赤字率来拉动经济以实现“六保六稳”，您如何评价过去一年中的宏观经济政策？您对中国2021年的宏观经济形势有何判断？

余永定：总体来说，中国正在逐渐走出疫情的影响，2020全年实现2%以上的年增速应该没有问题。在严重的疫情之下，能够取得这样的成绩确实很不容易。

到目前为止，经济增长的主要驱动力是固定资产投资，固定资产投资增长的主要驱动力则是房地产投资。近期出口对经济增长的贡献十分瞩目，但消费增长缓慢，社会消费品零售总额前三季度累计增幅是-7.2%，虽然自8月以来已连续3个月实现同比正增长，但2020年消费大概只能勉强实现正增长。这里要顺便指出，只有在消除需求约束的意义上，才能说消费增长是经济增长的重要动力。从长期看，只有资本和劳动投入以及技术进步才能推动经济增长。过去消费在GDP中的占比重过低，适当提高其占比是正确的。但在长期，经济增长只能依靠储蓄基础上的资本积累和技术进步。

特别值得注意的是，2009年四万亿时，基础设施投资增长率达44%，但2020年基建的投资增速可能只有1-2%。显然，中国政府宏观经济政策取向发生了重要变化。如果说2009年中国基础设施投资有些过快、过猛，近年来基础设施投资增速显著低于GDP增速，是不正常的。除政策取向外，可能还有激励机制、项目储备不足和融资渠道等问题。应该尽快解决这些问题，为实施以增加基础设施为着力点的扩张性财政政策和货币政策创造条件。例如，2020年虽然全年赤字增加，但最近两三个月财政性存款增加。这种情况可能同地方政府激励机制有关。这是亟待解决的问题，但它已超越宏观经济政策的范畴。

即使今年中国GDP的增长率达到2%甚至2.5%，这样的增长速度依然非常低，会带来很多问题。第一是就业问题。到目前为止，中国创造了超过1000万个就业岗位。但根据历史经验，创造900万-1000万的新就业岗位，GDP增长率2%是不够的。其代价必然是就业岗位质量下降或者劳动生产率的下降。就业问题的解决，是以经济增长为基础的。更何况，种种迹象足以表明中国目前的就业压力——大学毕业生就业难；农民工返乡后未能返城就业等等。

第二是中国政府的财政状况将会恶化。2020年全国公共预算收入应该是21.03万亿人民币（其中3万亿元是由2019年结转的），预算赤字是3.75万亿，占GDP的3.6%。由此可知，财政部假定的2020年名义GDP的增长率是5.4%左右。由于2020年中国名义GDP增速充其量为3%左右，中国2020年的预算收入肯定达不到预定目标。另一方面，由于中国经济增速下行和通货紧缩风险严重，政府必须采用扩张性的财政政策，增加财政支出。中国政府面临两难的境地：如果进一步增加政府支出，财政状况就会恶化——事实上，参考国际通用的衡量方式，中国2020年赤字率已经远超3.6%；如果不想增加财政赤字，就必须减少财政支出，经济增长速度就会下降，并进而形成财政支出减少-经济增速下降-财政收入减少、赤字增加-减少财政支出-经济增速进一步下降的恶性循环。因此，中国必须在经济增长下降和财政状况恶化之间两害相权取其轻。

大多数经济学家和国际经济组织都预测，2021年中国经济增速可以达到7-8%。对此我没有异议。但即便如此，2020-2021年中国GDP的平均增速也就5%。当然，经济增长的恢复很大程度上取决于世界范围内对疫情的控制状况。中国经济恢复增长的路径也应该尽可能平滑、稳定。无论如何，相机决策是必要的。只要通胀率维持在低水平，只要依然存在较严重的产能过剩，政府就应该继续采取扩张性的财政、货币政策，争取实现较高的经济增速。现在谈论退出扩张性宏观经济政策不仅为时太早，而且方向有误。

中国多数经济学家不愿意看到政府采取扩张性财政货币政策，希望尽快退出扩张性财政货币政策的主要原因是，担心中国的杠杆率过高、担心扩张性财政政策导致政府债务/GDP比进一步上升会最终造成财政危机。这种担心不无道理。但我以为，中国目前的主要问题，是经济增长速度过低而不是政府杠杆率过高。中国的企业杠杆率确实很高，但目前还很难说中国企业杠杆率和经济的总体杠杆率已经高到中国不能采取扩张性财政、货币政策，而应把去杠杆作为宏观经济政策目标的地步。我的理由包括：

第一，中国是高储蓄国家，居民储蓄率远高于主要西方发达国家。高储蓄的镜像就是高负债，没有政府和企业的高负债，中国居民的高储蓄就无法实现，过去几十年来高投资驱动的高经济增长就不会发生。

第二，中国企业杠杆率畸高很大程度上是因为中国的股市不够发达，中国企业部门必须主要依赖银行和债券市场融资。2018年中国股市市值为GDP的47%，与此相对比，同年美国股市市值是GDP的148%。从企业负债的角度来看，中国企业同美国相比不一定有多不正常，不正常的是负债结构，对间接融资的依赖度过高。因而，当务之急是完善资本市场，而不是去杠杆。

第三，如果杠杆率过高，不良债权率应该很高，但到目前为止，中国商业银行的不良债权率不超过2%。与此相对比，在90年代末，中国银行的不良债权率大概高于25%。由于当时维持了经济高速增长，不良债权问题得以顺利解决。目前，中国商业银行的资本充足率为11.7%，远高于BIS的要求。尽管经济困难，商业银行的资本回报率依然高达10%。虽然中国商业银行、特别是中小城商银行，问题比看上去的严重，中国债券市场最近出了一些问题，但总体来看，中国的金融体系还是健康的。

第四，数十年来中国一直维持经常项目顺差，2020年顺差将到达相当高的水平。这除了说明，中国依然是储蓄大于投资外，中国的海外净资产还会进一步增加。中国3.2万亿美元的外汇储备和[XL1] 2.2万亿美元的海外净资产，是任何国际投机者不敢小觑的威慑力量。此外，中国拥有庞大的国家资产，足以应付可能发生的债务危机。

第五，中国依然具有相当宽裕的货币政策空间。例如，目前人民银行的7天逆回购利率为2.2%,1年期MLF利率为2.95%,10年期国债的收益率依然高达3%左右[XL2] ，一旦出现较为严重的金融风险，央行还有相当大的降息余地。

第六， 由于中国的制度安排：中国的银行体系以国有银行为主体、中国依然存在资本管制，很难想象中国会发生大规模银行挤兑现象，资本外逃也比较容易遏制。中国因杠杆率过高导致系统性危机的阈值，应该比一般国家高得多。

第七，1990年代末2000年代初的经验告诉我们，提高经济增速是降低杠杆率的最有效途径。国际上有研究认为，政府债务率一旦超过“阈值”，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增速。但我不认为这是普遍接受的研究成果，日本90年代后期的经验就是反例，而且没人知道“阈值”到底是多少。1999年中国不顾世界银行的警告，坚持扩张性财政政策，同时采取注资和核销不良债权等措施。结果，由于经济快速增长，高杠杆问题很快就从议事日程中消失了。

总之，中国经济的高杠杆率问题必须关注，但高杠杆率不应该成为中国采取扩张性财政货币政策的障碍。增长是硬道理。只要能够保持较高的经济增速，其他问题都是可以解决的；反之，如果中国的经济增速持续下跌，一切问题都会变得难以解决。

解决体制性结构性问题的同时应实施扩张性政策

《经济观察报》：从您对中国宏观调控的划分阶段来看，2010年以后是后危机时代——一方面包括CPI在内的物价水平稳定、产能过剩；另一方面房价持续上涨，您将其概括为带有通缩特征，并在2014年-2015年之交开始呼吁继续刺激。但我们看到，后来的供给侧改革、“三去一降一补”等经济政策，似乎并不是在刺激需求，而是压缩供给，而货币政策则带有宽松特征。您怎么看这组宏观经济政策组合？

余永定：2012年第三季度经济增速有所回升，当时不少投行界人士认为，2013年经济增速将重回8%以上。但2013年并未成为经济增速筑底的一年，相反，2014年经济增速继续下跌，在2015年第三季度跌破7%。

面对经济增速的持续下跌，多数经济学家认为：第一，中国的潜在经济增长速度已经跌到6%以下，现在的经济增速下跌是不可避免的。采取更具扩张性的宏观经济政策得不偿失；第二，由于新增就业人口减少和中国经济体量的扩大，就业已经不是一个大问题。采取更具有扩张性的宏观经济政策没有必要；第三，中国经济增速持续下跌主要是体制性和结构性原因造成的。不解决这些问题，仅靠扩张性宏观经济政策，无法实现经济增速的稳定。当时大家认为急需处理的问题包括：经济效益下降（用劳动生产率和投入-产出率等指数衡量）、房地产市场泡沫、影子银行活跃、地方政府债和公司债激增。

我赞成当时中国政府提出的：中国经济“增长速度正从10%左右的高速增长转向7%左右的中高速增长”的判断，也认为，如果不解决体制性和结构性问题，仅靠扩张性宏观经济政策，经济无法最终实现自主的稳定增长。如前所述，由于经济增速在2015年第三季度破7后，并未出现企稳迹象；同时，自2012年3月起，中国的PPI一直是负增长，而核心CPI也处于极低水平。基于以上两点，我开始担忧中国会出现 “债务-通缩”的恶性循环。

出现这种恶性循环的基本逻辑是：由于产能过剩、债务负担沉重，企业不得不去杠杆。而去杠杆意味着投资需求的下降。在产能过剩的情况下投资需求下降，产能过剩很可能将变得更加严重。于是，企业就不得不进一步去杠杆。如果不打破这种恶性循环，供求缺口进一步扩大，中国经济就真可能要硬着陆了。因而，我开始主张采取更具有扩张性的财政、货币政策刺激有效需求，稳定经济增长。应该看到，财政赤字率由2014年的2.1%上升到2016年的3%，同期信贷增速则由9.8万亿元（2009年是9.6万亿元）上升到12.7万亿元。2016年的这种调整应该说对稳定经济，防止出现“债务-通缩”发挥了重要作用。

当然，同其他经济学家一样，我对中国的一些体制和结构问题也深感忧虑，也认为必须尽快解决那些问题。但我同时相信，遏制经济增速的下降可以为解决这些问题创造良好条件。因而，在解决这些问题的同时，有必要采取扩张性的财政政策和货币政策刺激有效需求，使经济增速不再进一步下降。

“三去一降一补”即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，并不是一揽子宏观经济政策。“三去一降一补”不仅涉及宏观经济政策，而且还包括了产业层面和企业层面的微观经济问题。例如，“去产能”是有多重含义的。如果是“产销不对路”导致产品无法售出，则“去产能”是个微观经济问题，要靠市场的竞争淘汰机制来解决。如果“去产能”是因为“生产过剩”，则“去产能”是个宏观经济问题，要靠执行扩张性宏观经济政策刺激有效需求来解决。“去库存”问题的性质同“去产能”差不多。“去杠杆”意味着要降低企业和政府的负债率，但降低负债率，不仅要看债务的降低速度还要看GDP的增长速度。如果减债的结果导致GDP更大幅度的下降，则杠杆率就会不降反升。正如我在前面谈过的，中国在1990年代末期和2000年代初期有过很好的经验：当时，除通过建立资产管理公司核销不良债权外，政府还采取了扩张性财政政策、货币政策刺激经济增长。伴随经济的高速增长，高杠杆率问题很快便从议事日程上消失。作为微观经济问题，“降成本”要靠市场竞争、企业管理和技术进步实现；作为宏观政策问题，“降成本”则要靠货币当局执行宽松的货币政策，降低企业融资成本和财务成本。“补短板”应该主要是一个结构调整问题，既可以通过市场，也可以通过财政预算来解决。当然，如果把“消费不足”这类宏观问题纳入补短板范畴也未尝不可。

总而言之，“三去一降一补”同扩张性财政、货币政策并无矛盾。不仅如此，在某些情况下，“三去一降一补”本身就意味着扩张性财政、货币政策。

一些人认为 “三去一降一补”是“供给侧结构改革”的具体内容，我想恐怕还不能这样理解，第一，很难把“三去一降一补”完全归结于供给方问题。第二，按权威部门的说明，供给侧结构改革“重点是解放和发展社会生产力，用改革的办法推进结构调整，减少无效和低端供给，扩大有效和中高端供给，增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率。”这样看来，“供给侧结构改革”的内涵同“三去一降一补”的内涵并不处于同一抽象层次，其外延也广泛的多。在很大程度上，“供给侧结构改革”是经济体制改革和经济结构调整的同义词，对“供给侧”这个定语应该有更宽泛的理解。

宏观经济政策（或政策组合）的基本内涵，在所有以市场为主体的国家中都是一样的。第一，宏观经济政策的作用对象是宏观经济变量（GDP、居民消费、企业投资、政府支出、进口和出口）；第二，宏观经济政策是在一定体制和结构条件下实行的。但体制和结构不是宏观经济政策的调节对象；第三，宏观经济政策的目标是使经济增长速度同潜在经济增速一致，实现充分就业和物价稳定；第四，当有效需求不足导致产能过剩、通货收缩时，应采取扩张性财政、货币政策。反之，则应采取紧缩性财政、货币政策。中国的自身特点使中国宏观经济政策组合存在一些特点，但我不知道这些特点足以使中国的宏观经济政策组合成为有别于其他国家宏观经济政策组合的新范式。

经济衰退、通缩期，货币政策往往效果不彰

《经济观察报》：为何中国的宏观调控政策更喜欢动用货币政策而不是财政政策？长期过多使用货币政策会有什么后果？

余永定：财政政策主要通过两条途径影响宏观经济形势：第一，财政制度本身具有自动稳定器的作用。例如，所得税税收是逆周期的，名义GDP上升，居民就会自动进入税率更高的所得税档次。反之，则反。第二，每年年初出台年度财政预算时，政府会根据经济形势调整财政收支，增加或减少财政赤字，对经济进行逆周期调节。

由于财政政策在许多情况下是以“润物细无声”的方式执行的，公众可能没有特别强烈的感觉。另外，财政政策工具缺乏货币政策的灵活性，政府财政预算要经过人大批准，在一般情况下，财政当局不可能随时调整财政预算。与此相对比，货币当局可以根据经济形势随时调整基准利息率和公开市场操作强度。货币政策工具的运用，自然要比财政政策工具的运用显得多一些。

但是，特别需要注意的是，在经济处于衰退、通缩时期，货币政策往往效果不彰。财政政策必须成为宏观调控的主导，货币政策则应与财政政策相配合，支持扩张性财政政策的作用。例如，由于执行扩张性的财政政策，财政部必须发行国债以弥补财政赤字。债券市场资金需求的增加，会在资本市场上产生挤出效应，导致收益率曲线的上升。为了不让利息率上升抑制经济增长、加大政府财政负担，中央银行就需要加大公开始市场操作力度、降低基准利息率，以压低债券市场利息率、压低收益率曲线，一方面对冲增发国债的挤出效应，另一方面通过降息本身刺激经济增长。

只要有商品生产，就要有货币、货币当局就要根据名义GDP的变化调节货币供应量。换言之，货币政策是永远存在的，不存在使用过多的问题。但在正常情况下，即如果经济增速大致等于潜在经济增速，既没有通胀，也没有非自愿失业，货币当局就会执行中性货币政策，让基准利息率等于由可借贷资金供求平衡所决定的自然利息率，既不刺激也不抑制经济增长。

根据货币主义理论，物价水平同货币供应量成正比。货币的价值，即它的购买力，取决于它的稀缺性，货币存量的增加导致物价水平上升；反之则反。过去十年，美联储执行了非常规的货币扩张政策，M2急速增长，年均增速已超过6％。但是美国的GDP和CPI均保持每年约[XL3] 2％左右的水平。按货币数量公式，多增的2%的货币供应量应该导致2%的通胀。但这种情况并未发生。在过去20多年里，在大多数国家，已经很难根据货币主义理论预测货币供应量和通货膨胀的关系。不仅如此，货币主义的失效也难以用资产价格上涨来解释。例如，日本的房价和货币供应量的增速就没有非常确定的关系。退一步讲，即便房价上涨和货币供应量增加同时发生，也难以判断两者何者为因何者为果。

中国的经验也说明，货币数量和物价的关系比货币数量说所主张的要复杂许多。例如，货币数量的增加本身可以导致产出的增加。在特定条件下，货币本身既是一个生产要素、也是一种激励机制。改革开放初期，货币供应量突然急剧增加，经济学家纷纷惊呼，通胀的“笼中老虎”马上就会出来吃人。但实际情况是，货币供给量的增加，使工人的名义工资收入得以大幅度提高，大大激发了工人的劳动积极性，并导致产出的迅速提高。易纲教授提出的“货币深化”观点，也在相当程度上解释了为什么货币供给量的急剧增加并未导致经济学家所担心的通货膨胀。在改革开放后的四十多年中，中国的货币供应增速始终显著高于GDP增速，但经济学家所担心的通胀“老虎”至今依然不见踪影。

对于货币供应与通胀的关系，以下四点看法应该是可以成立的：

第一，货币并非像货币主义理论假定的那样，仅仅是商品和劳务的交易媒介。如果增发的货币并未用于追逐构成CPI篮子的商品和劳务，而是用于追逐不包含在CPI篮子里的资产，货币供给增速高于GDP增速、但没有产生CPI通胀就不令人奇怪了。

第二，经济处于不景气状态时，居民和企业倾向于贮存货币。由于“流动性陷阱”的存在，货币供应的增加不会转化为对商品和劳务需求的增加，因而也不会转化为通货膨胀。

第三，货币供应可以直接影响实际收入（或产出）。传统货币主义理论假定：实际收入Y的变化同货币供应量M无关；M增速超过Y增速的部分，将转化为通货膨胀。但事实上，货币供给的增加可能直接导致Y的增加。因而，在决定货币政策时，对应于预期的GDP增速和通货膨胀目标，不必拘泥于货币供应增速=GDP名义增速的公式。货币供应增速高于预期名义收入增速的结果，可能仅仅（或主要）是实际收入增速的提高，而不是通货膨胀率的恶化。

第四，不应由于货币供应增速在相当长时期内高于经济增速而未使通货膨胀率上升，就对最终的通货膨胀后果掉以轻心。中国过去的经验表明，货币供应增加与物价上涨存在滞后问题。有日本学者通过对自1875年到2015年140年间货币存量同货物+资产的名义交易总量之间关系的研究，得出货币存量与名义交易总量存在正相关关系的结论。我们所能说的仅仅是，现在需要更高的经济增速、在当前通货膨胀还不是威胁，我们不应因将来有可能出现的某些未知后果，而不在当前执行扩张性的货币政策。不仅如此，以中国过去的经验，一旦需要，政府是可以通过紧缩政策有效抑制通胀的。

有不少人提出：虽然2012年以来中国的CPI增速很低，但以房价为代表的资产价格上涨较快，是否应该调整CPI货币篮子，把资产价格包括进去？经济增长和物价上涨两者对社会福利的影响是反方向的，给定经济增速，物价上升速度越快，居民的福利损失就越大。一般情况下，经济增速与通货膨胀率是反向变化的。理论上，应该找到两者之间的某种平衡，以实现社会福利的最大化。各国政府在进行宏观调控时，都要确定年度的经济增速（或就业）和通胀率目标，而CPI是衡量通胀程度的重要尺度之一。

房价是否应该进入CPI呢？CPI篮子中包含租金和隐含租金，本来房租的变化应该能反映房价变化对居民福利的影响。但在很多情况下，房价和房租的变化是脱节的：房价飞涨，房租却变化不太大，因而CPI比较稳定。这是不少人希望把房价纳入CPI的重要原因。

购买住房可能是一种消费行为，但也可能是一种投资行为（或两者兼有之）。房价上升对于首次购房者来说是福利的减少，但对于已经购买房产的人来说是获得资本利得，是福利的增加。由于属于不同行为，消费物价上涨和房价上涨可能有很强的非同步性：消费品物价低迷时房价上扬，或消费物价暴涨时房价稳定。维持物价稳定是货币政策的最终目标之一，如果把房价纳入CPI，货币政策就会失去方向。因而，CPI不应该包括房价、更不能包括其他资产价格。如果CPI处于低增长或负增长状态时，房价持续上扬怎么办？答案：在执行扩张性货币政策的同时，采取其他手段（特别是财政手段）抑制房价上涨，以避免造成严重误伤。

应实行更具有扩张性的财政、货币政策

《经济观察报》：您特别强调增长是硬道理——包括地方政府债务等很多中国问题的解决，需要一定的经济增速作为支撑；但近几年提倡新制度经济学的学者，在“增长”之外引入了“绩效”指标，认为过于强调增长实际上有可能带来经济绩效的损失。您怎么看增长和绩效的关系？

余永定：我不具体了解上述观点，不便评论。我所能说的是“速度与效率”问题，尽管有词汇的变化，在中国至少已经讨论了60年，今天大家还在讨论这些问题。确实是“太阳之下，无新事”！估计这个问题100年后还会讨论。“外延、粗放、低效”这些词汇在我耳边已经萦绕40多年，而就在这40多年中，中国从位居“蕞尔小国”荷兰之后的世界第十九大经济体变成世界第二大经济体，这一事实难道不也说明了不少问题吗？

人人都希望用最少的投入取得最大的产出，希望“技术进步”因素发挥尽可能大的作用。但是“技术进步”并非完全是外生的，没有必要的劳动和资本投入不可能有“技术进步”。“技术进步”是索洛模型中的余值，可以包括除资本和劳动投入外的任何因素。中国的体制改革，释放了巨大的生产力，是中国经济增长的巨大外生推动力。理论上， GDP增速应该有个最优值，使全社会福利函数实现最大化。因而，在生产函数的资本、劳动和“技术进步”三个变量之间应该存在一个最优配置问题。最优配置的实现主要靠市场，同时也离不开政府对“市场失败”的校正。除现有的诸多“绩效指标”，如劳动生产率、全要素生产率、投入-产出率、环境污染指标等等之外，我们还可以创造出一些新绩效指标。但这些指标是否能够发挥有益作用就需另当别论了。

经济学家在讨论增长速度时，假定GDP质量是给定的。否则经济增长问题就没法研究了。由于市场竞争，特别是全球范围内的竞争，不同质量的同种产品是有不同价格的。因而，理论上，在计算一国总产出的价值或GDP时，产品质量问题不影响GDP统计的客观性和准确性。如果企业为了追求数量而生产出劣质产品、没有市场需求的产品，在做国民收入统计时，这些产品的价值就应该被扣减或不被计入。在现实中，一些劣质产品在市场上售出了，因而被计入了GDP统计。这种问题应该通过完善市场机制和改善统计方法来解决。有些产品并非劣质但对健康有害，如香烟，但仍记入GDP统计，这种产品的价值应不应该记入GDP，则需要由国家做决断。现在，世界各国都强调环境保护，许多产品有需求、有市场、有价值，但污染环境、产生温室效应。为了在增长和环保之间找到平衡，经济学家提出了绿色GDP的概念和相应统计方法。无疑，这是一种非常有意义的努力。但由于种种条件限制，到目前为止，绿色GDP统计仍然未被任何国家正式采用。

总之，“GDP质量”问题是个需要通过完善市场竞争机制、完善统计方法来解决的问题，与发展战略和宏观调控无关。GDP增长是资本、劳动投入和技术进步增速决定的，在短期来是有效需求决定的。速度与质量的关系在前市场经济时期是经济计划问题，在市场经济条件下主要是微观经济和企业管理。

总而言之，中国经济增速从2010年第一季度的12%下降到2019年第四季度的6%，尽管中国经济进入了一个增速较低阶段，但没人知道中国潜在经济增速到底是多少。在继续推进体制改革和结构调整的同时，中国应该以试错的方式，实行更具有扩张性的财政、货币政策，争取实现尽可能高的增速。